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1. 聯準會於 3/17 會議上以 8 : 1 通過升息一碼，將政策利率區間調升至 0.25 ~ 0.5%，會議中僅委員 Bullard 投下升息 2 碼的票。

2. 聲明稿新增烏俄戰爭對經濟帶來高度不確定性，而短期也造成通膨上行的壓力，文中新增「預計持續性升息是適當地」與「預期將在下次會議開始縮表」，傳遞聯準會轉向控制通膨的鷹派訊號。

3. 大幅上調利率點陣圖分布，2022 年中位數落點在 1.75 ~ 2%（升息 7 碼），2023 ~ 2024 落在 2.75 ~ 3%、長期利率則落在 2.4%，以倒掛方式強化聯準會堅定控制通膨立場。

4. SEP 預測部分，聯準會大幅下修年內經濟成長至 2.8%（原：4%），並上調今年 PCE 物價、核心 PCE 物價至 4.3%（ 原：2.6% ）、4.1%（ 原：2.7% ）。

5. 記者會中，Powell 表示不認為美國經濟會步入衰退，此外，受到烏俄戰爭影響，汽油價格上漲、供應鏈的混亂，使得通膨可能會在年中後才有機會回落，並表達將盡快將利率恢復到中性水平，而縮表細節將在 3 週後的會議紀要揭露討論內容，最快於 5 月會議上啟動縮表。

整體聯準會解讀，將收錄至我們的最新快報：【MM PRO 會員快報】聯準會升息一碼，預期連續升息與下次縮表！

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1. 美國 2 月零售銷售絕對值再創新高，年增 17.62%（前：14%）、月變動率 +3.62%，略遜於市場預期。而排除能源絕對值出現月減，顯示本月零售絕對值主要受到原物料漲價推動。

2. 觀察細項，加油站、餐飲店與建築園藝絕對值創新高，休閒運動、商品百貨等則受淡季影響相對低迷。耐久財部份，家具相關微幅下滑，汽車相關絕對值持穩高檔。
   

MM 研究員

美國 2 月零售銷售絕對值再創新高，主要受加油站以及餐飲店項目支撐，而前期月增強勁的汽車相關依舊維持高檔，顯示 Q1 商品需求仍然穩健，不過也可以從排除能源絕對值看到，價格上漲成為絕對值推動主因，因此預計多數商品銷售額增長，應有部份反映原物料價格的增加。

因此 M 平方仍提醒，中期 Q2 高通膨、升息、縮表、長短利差較窄的背景下，4 月中旬將面臨 3 月基期躍升的零售，企業也將首次在 Q1 外生變數衝擊後，揭露的財報與前景狀況，經濟前景下修是否落底仍應謹慎看待。

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【MM 全球經濟展望 Live】通膨嚴峻，升息下的全球投資趨勢→立即報名

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以下我們整理近兩週三大能源機構月報重點：

1. EIA：下調 2022 年全球每日石油產量至 10,100 萬桶（vs 先前預估：10,139 萬桶），Q1 供需缺口擴大、全年庫存堆積幅度下調。
2. OPEC：需求成長不變、地緣動盪導致不確定性高，沙特超額增產、2 月 OPEC 增產達標。
3. IEA： 300 萬桶俄油 4 月起面臨關井，原物料價格噴出壓抑經濟，下調 2022 年石油日需求年增約 100 萬桶。

MM 研究員

三大能源機構（美國能源署 EIA、國際能源署 IEA、石油輸出國組織 OPEC）近期輪番發佈的月報展望，觀察機構對於原油供需基本面的態度，以下我們整理三大能源機構月報重點：

1. EIA：俄油產量 Q2 年減 70 萬桶，Q1 供需缺口擴大、全年庫存堆積幅度下調

• 下調 2022 年全球每日石油產量至 10,100 萬桶（vs 先前預估：10,139 萬桶），主因 EIA 預估俄國石油日產量將在 3 月下降 25 萬桶，4 月再下降 50 萬桶，Q2 年減 70 萬桶，2022 年底將年減 50 萬桶，2023 年產量持平，預估數值皆較上月回調。
• 俄油短期供需錯配，船隻出於制裁限制與預期心理，因而迴避載運俄油，疊加出口端面臨極高不確定性、陸上儲存空間消耗，壓抑俄國生產意願。然長期而言，只要在貿易路線、買家重新建立後，多數俄油最終仍將找到出口管道。
• 維持 2022 年全球每日石油需求量至 10,061 萬桶，年增 310 萬桶 / 日，EIA 尚未將烏俄衝突 / 國際制裁對經濟成長、石油消費的影響納入預估模型，該數值帶有較高不確定性
• 整體而言，Q1 供需缺口擴大，庫存每日消耗 40 萬桶（vs 2 月預估 11 萬桶）。Q2-Q4 分別堆積 74、64、57 萬桶，全年堆積 39 萬桶（vs 2 月預估 78 萬桶），皆較先前有所下調，反映烏俄衝突加劇油市供需緊缺。

2. OPEC：需求成長不變、地緣動盪導致不確定性高，沙特超額增產、2 月 OPEC 增產達標

• 維持 2022 年全球每日原油需求年增 415 萬桶，微幅上調 2021 年基期數值，反映 Omicron 變種病毒對 Q4 經濟衝擊不如原先預估悲觀，交通燃料需求依舊強勁。然今年隨經濟成長力道趨緩、通膨攀升、地緣政治動盪，將影響各區域石油需求，待需求可見度更高後或將調整預估數值。
• 2 月 OPEC 10 國（除伊朗、利比亞、委內瑞拉等豁免國）增產 29 萬桶，超標增產配額 25.4 萬桶，儘管奈及利亞（月減 1 萬桶）、赤道幾內亞（月減 9,000 桶）面臨生產瓶頸，然沙特（增產 14.1 萬桶 vs 配額 10.5 萬桶）、科威特、安哥拉、剛果等國超額增產，利比亞也在年初油田關閉後出現較大產量月增幅度（10.5 萬桶），消去先前市場擔憂 OPEC 增產力道不足的疑慮。

3. IEA： 300 萬桶俄油 4 月起面臨關井，原物料價格噴出壓抑經濟，下調 2022 年石油日需求年增約 100 萬桶

• 原物料價格高漲、國際對俄制裁料將壓抑全球經濟成長，因而下調 Q2-Q4 全球石油日消費量約 130 萬桶，2022 年需求量達到 9,970 萬桶，年增 210 萬桶，較先前預估（全年 10,060 萬桶，年增 320 萬桶）大幅下降，顯示原物料價格噴出後已開始造成需求破壞（demand destruction）
• 大規模俄油供應中斷料將造成全球石油供給衝擊，預估 4 月起 300 萬桶俄油產量面臨關井（shut in），主因國際制裁生效、買家迴避，且仍有擴大可能性。長期合約、烏俄衝突前所成交的俄油交易仍將持續，但往後最新交易已缺乏流動性，烏拉爾原油出現大幅折價，亞洲買家多數仍以中東 / 拉美 / 非洲作為採購主要地區。
• OPEC+ 之中，僅沙特、阿聯酋擁有足夠剩餘產能以應對俄國留下的供給短缺，但現階段仍將維持緩步增產計畫。伊朗核協談判距離達成協議已是近在咫尺，但近期再度出現停滯局勢，若達成協議，預估能在 6 個月內出口增加 100 萬桶 / 日。OPEC+ 以外，今年增產力道主要來自美國、加拿大、巴西，但短期供給上調有限。

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【MM 全球經濟展望 Live】通膨嚴峻，升息下的全球投資趨勢→立即報名

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1. 中國於 3 / 15 公布 1-2 月 社零總額 年增上升至 6.7%（前 1.7%），大幅優於預期的 3%，主因北京冬奧刺激週邊需求，加上汽車因晶片緩解後也有大幅改善，年增上升至 3.9%（前 -7.4%）。

2. 中國 1-2 月 固定資產投資 年增上升至 12.2%（前 4.9%），月增 0.66%，顯示財政政策和基建投資的發力，分產業來看第一、第二及第三產業年增分別為 8.8%、19.6%、9.5%，主要以第二產業製造業增速最快。

3. 中國 1-2 月 房地產投資 持續回落至 3.7%（前 4.4%），商品房銷售額 和 房企到位資金 快速惡化，分別年減 -19.3%（前 4.8%）和 -17.7%（前 4.2%）。

4. 整體而言，中國前兩月月中數據繳出了不錯的成績單，但陸港股當日卻紛紛收跌，上證、深證和恆生指分別下跌 -4.95%、-4.36% 和 –5.72%，恆生更跌落至 2016 年以來新低。主要在反映後續經濟的一些隱憂，包括疫情升溫、就業問題、房市低迷和烏俄衝突。

MM 研究員

本月中國月中數據多數優於預期，內需消費快速回溫，主要因就地過年力道較 2021 年放緩許多，加上新年期間時逢北京冬奧效應也大量地刺激週邊的消費需求，汽車缺晶狀況目前也有所緩解，汽車消費 快速回溫。

固定資產投資反應刺激政策的加力，其中主要集中在「第二產業」，年增大幅高於其他兩者，製造業投資 達 20.9%（前 13.5%），也刺激 工業增加值 年增來到 7.5%（前 4.3%）。但房市景氣仍未出現回穩，房市銷售低迷導致房企資金狀況並未明顯好轉甚至惡化，房價增速也在持續創低。

整體而言，中國前兩個月的月中數據表現強勁，但陸港股卻紛紛出現大跌透露出經濟上的一些隱憂，第一是消費數據並未反映到近期疫情惡化的影響，香港持續維持在萬人以上的新增案例，也影響到鄰近的 中國境內案例 單日飆升至 5000 例以上，隨即而來的就是各地開始加強封鎖措施，包括經濟重鎮的深圳，短期仍須留意疫情惡化以及中國防疫態度未轉向前對於內需消費的衝擊；第二是 城鎮調查失業率 已連 4 個月快速上行至 5.5%，創 13 個月新高，且代表青年就業狀況的 16-24 歲失業率同樣上行至 15.3%，顯示中國內部就業壓力並未緩解；第三是烏俄衝突所帶動的油價和大宗商品大漲對於中國 企業利潤 的負面影響，最後是房市仍舊低迷，即使在調控政策有所放寬後，居民和企業對房市的買賣意願仍舊不高，我們也維持中國上半年仍處逐底狀況，在上述因子下投資仍具有風險。

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【MM 全球經濟展望 Live】通膨嚴峻，升息下的全球投資趨勢→立即報名

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1. 聯準會 3 月會議升息勢在必行，FedWatch 升息機率以一碼 98% 最高。觀察重點在利率點陣圖 2022 年 ~ 長期的利率路徑變化，去年 12 月點陣圖僅預估 2022 年將升息 3 碼，但市場預估今年將升息 6 ~ 7 碼，本次聯準會 2022 年點陣圖的預估將為市場定調今年可能升息碼數，極為重要。

2. 若點陣圖出現倒掛（短端高、長端低），則透露聯準會短期將進一步鷹派應對通膨，但長期將視通膨回落狀況而定，另外關注長期中性利率是否維持 2.5% 不變，若提高則透露委員更為鷹派、預期通膨影響更持久。

3. 經濟、通膨預期部分，聯準會高機率下修今年經濟預估，依照紐約聯儲 Williams 發言，有大幅下調至 3% 以下的可能性（原：4%），而通膨則受到 Q1 烏俄衝突因素，有進一步上調至全年 3% 左右的機會 (原：2.6%)。

4. 市場最關心的縮表、長短利差收窄至 25 bp 部分，我們認為在 2Y 美債殖利率大幅走升至接近 1.8% 的情況下，市場除大幅領先反映全年升息次數外，也讓聯準會在升息溝通上面臨通膨與經濟的兩難，因此縮表反而成為當下更好的收緊工具，關注本次相關縮表細節，包括聯準會是否適當降低美債的期限結構，以支撐長端利率。

MM 研究員

自去年 11 月美國政府、聯準會政策轉向關注通膨以來，面對供給端緊張、需求端受到挹注的供需不平衡，貨幣政策轉向收緊壓抑需求勢在必行，同時 Q1 烏俄戰爭的外生變數，推動原物料價格大幅上行，帶來經濟前景下修、企業成本增加、長短利差進一步收窄的風險，讓聯準會面臨政策上的兩難，預期將會短線僅升息 1 碼，並在中期的利率路徑溝通、提前討論縮表細節上加強鷹派態度，試圖收攏市場通膨強勁、利率上升、經濟前景下修的預期。

而行情部分，將視點陣圖中，利率路徑是否緩和全年升息預期、縮表溝通是否給出每月數量、期限結構等細節，只有貨幣政策給出較為明確細節，才能較好的收攏市場預期，給予行情短線止穩契機。

註：除聯準會會議外，本週也將公佈台灣、英國、日本利率會議，預計英國央行將再升息一碼，台灣則可能於本次或下次會議跟進美國升息半碼，日本則按兵不動。

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本週也為台灣、英國、日本利率會議，更多央行分析：【全球金融】本週重要關注：聯準會 & 英 & 台 & 日利率決策、中國月中數據、OPEC & IEA 月報（3/14 ~ 3/18）

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1. 上週烏俄衝突持續，美英祭出石油進口制裁，全球股市低檔震盪，惟歐股呈現小幅反彈，歐洲 stoxx 50 上漲 3.7%，美元指數則持穩於 98～99 高檔，美國 10 年期公債在通膨預期再度攀升下重回 2%。

2. 上週主要大事有：3/8 台灣 2 月出口年增達 34.8%、3/8 英美正式宣佈對俄羅斯石油禁運、3/9 USDA 意外上調小麥產量、3/10 歐洲央行暗示 Q3 停止新增購債、美國 2 月 CPI 年增 7.9%，房屋、能源、新車絕對值再創新高。

MM 研究員

1. 股市：
上週烏俄衝突持續，美英祭出石油進口制裁，全球股市低檔震盪，唯歐股在前週大幅回檔後呈現小幅反彈，stoxx 50 上漲 3.7%，美股 S&P 500 則仍下跌 -2.7%，類股板塊幾乎走低，唯獨能源板塊上漲 1.9%。 新興市場方面在中國股市的拖累下，MSCI 新興市場指數下跌 -5.2%，中國上證指數下跌 -4%，跌破 2021 年以來新低，台灣加權指數亦走低 -2.7%。

2. 匯市：
美元指數上週持穩於 98～99 高檔，非美貨幣漲跌不一，週四歐洲央行利率決策會議釋出鷹派訊號，暗示提早 Q3 結束購債，但同時下調經濟成長，歐元整體仍下跌 -0.2%，俄羅斯盧布在經歷大幅貶值後，上週小幅回升 6.7%。亞幣普遍走低，日圓在市場預期維持寬鬆之下，貶破 5 年新低。

3. 債市：
美國公佈 CPI 年增再創 40 年新高，美國 10 年期公債在通膨預期再度大幅攀升下重回 2%，2 年期公債殖利率站上 1.7%，10 年期與 2 年期利差持平於接近 25 bps 左右，全年升息 7 碼次數再度超越 6 碼，公司債及新興市場債殖利率持續上揚，顯示市場風險情緒仍未明顯回溫。

4. 原物料：
原物料市場在伊拉克及阿聯酋對於增產意願出現動搖，以及市場消息指出美國將與委內瑞拉進行放寬石油制裁對話之下，國際油價出現回檔，WTI 以及布蘭特原油分別下跌 -5.5% 及 -4.6%。USDA 於農業部報告中意外上修小麥供給預測，CBOT 小麥期貨下跌 -8.3%， 金價再觸及 2000 美元後高檔修正，上週仍小幅上漲 0.9%。

5. 結論
上週烏俄衝突持續，避險資產美元轉向震盪、金價則高檔回落、原物料市場修正、股市低檔震盪，觀察到短線上市場情緒修正至低點後小幅反轉，然 M 平方仍提醒中期經濟、通膨、及利率重新對焦的壓力仍在，上週美國 CPI 再度上揚，細項房屋、能源再創新高，5 年期美債平衡通膨率突破 3.5%。

建議用戶關注本週聯準會 FOMC 會議，除目前已反應的一碼升息預期之外，是否釋出額外鷹派訊號。目前 FedWatch 對上半年仍有 4 碼的升息預期，同時上週密大消費者信心再度下探，預計也將反映在 3 月起基期墊高的消費數據上，資金配置仍以相對保守應對，耐心等待中期三個對焦告一段落。

註：除聯準會會議外，本週也將公佈台灣、英國、日本利率會議，預計英國央行將再升息一碼，台灣則可能於本次或下次會議跟進美國升息半碼，日本則按兵不動。（觀看：本週重點）

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1. 美國 2 月 CPI 年增 7.9%（前：7.5%），核心 CPI 年增 6.4%（前：6%），符合市場預期再創 40 年新高。

2. 觀察細項，主要推動的房屋項目年增 5.95%（前：5.67%）進一步創高，而能源、新車絕對值均再創高，推升新車年增 12.38%（前：12.19%）、能源 25.68%（前：27.04%）持穩高檔，而二手車年增也回升至 41.15%（前：40.52%）。

3. 本次 CPI 數據再創新高，市場 3 月升息預期則受委員近期公開發言影響，維持 1 碼機率最高 97.8%，美元、黃金高檔震盪，不過觀察短端 2Y 美債 6 月期貨價格再創新低，殖利率走升，長短利差依舊較窄，顯示市場持續反映通膨強勁、聯準會緊縮、經濟增速放緩的預期。

MM 研究員

整體來看，美國 2 月 CPI 年增中主要項目房屋、新車、能源絕對值均再創新高，壓抑同日公布的民眾實質每週薪資收入年增 -2.3%（前：-3.1%）。我們認為烏俄戰爭推動 WTI 站上 110 美元水準後，民眾實質薪資、民間消費力將受到商品絕對值大幅創高影響，讓 3 月基期墊高的零售年增進一步下修，使得美國經濟增速放緩有高於預期的機會。

而根據近期聯準會委員公開發言，貨幣政策目標聚焦在高通膨，3 月升息勢在必行，我們維持 Q2 基本面支撐力度將有所減弱、資金面也轉趨緊縮，配置上建議降低槓桿，靜待下半年供需轉趨平衡、通膨不再持續創高，貨幣政策目標再度轉向經濟的長線布局時刻。

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1. 歐洲央行於 3 月會議維持三大利率不變，暗示第三季停止新增 APP 資產購買，並強調在停止 APP 購買一段時間後才會進行利率的調整。

2. 歐洲央行下調今年經濟成長率至 3.7%（前 4.2%），並大幅上調今年通膨至 5.1%（3.2%），剔除食品和能源價格後的通膨預期也會達到 2.6%。

MM 研究員

1. 關於政策：暗示第三季將停止新增 APP 購債

• 維持三大基本利率不變。
• APP 購債計劃：4 月購買 400 億、5 月購買 300 億，6 月購買 200 億（APP 為歐洲央行的常設購債計劃，過去以每月 200 億的速度新增購債）
• 如果中長期通膨不會得到緩解，歐洲央行就會在第三季停止新增 APP 資產購買。
• 疫情期間額外發行的PEPP 購債計劃總額度維持在 1 兆 8500 億歐元，並於 2022/3 月結束購買不變。
• PEPP 計劃購買資產到期後的「再投資」期限至少到 2024 年底，若未來有需要可以再次恢復購買。
• 預計第三輪定向長期再融資操作（TLTRO III）將在 6 月結束。

2. 關於利率前瞻指引：停止 APP 新增購債後，才會調升利率

• 在停止 APP 淨購買一段時間後才會進行利率政策的調整。
• 在預測期間內，通膨達到 2%水準，才會調升利率。

3. 經濟預測：下調 2022 與 2023 年經濟成長，並再度上調通膨預期

歐洲央行下調歐洲今年經濟成長率至 3.7%（前 4.2%），並大幅上調今年通膨至 5.1%（3.2%）。

歐洲央行表示 2 月 HICP 能源項目年增達到 31.7%，物價上漲也已經在更多的項目出現，預期剔除食品和能源價格後通膨在今年也會達到 2.6% 。

4. 記者會談話重點

經濟

• 俄羅斯佔世界 GDP 僅 2%，與歐洲財務市場關係不大，烏俄衝突對歐洲主要的衝擊來自能源。
• 通膨儘管看起來偏向短期影響，但不排除可能持續至中長期，
• 財務市場方面，歐洲央行持續關注債市，近期債市利差確實擴大，但流動性並未出現問題。

貨幣政策

• 強調"Data-dependent" ，看到數據再決定怎麼做，目前以維持物價穩定為目標。
• 歐洲央行並不是在用不確定的政策應對不確定性，預計在 APP 新增購債結束一段時間後就會升息。
• 當中長期通膨到達 2%目標，貨幣政策就會改變，希望政策工具能更有彈性。
• 在 APP 再投資上，目前有大於 5 兆歐元資產會在未來再投資。

5. 結論

在 2 月會議後，烏俄衝突使通膨壓力快速升溫，迫使歐洲央行加速貨幣正常化的進程，歐洲央行在此次會議聲明表示今年第三季停止 APP 新增購債，市場也預期歐洲央行將在今年 Q4 升息 1 碼。3/10 歐元一度走揚，最後收跌 -0.79%，歐洲 Stoxx 50 指數 下跌-3.04%。

受到烏俄戰爭影響，歐洲央行下調歐洲經濟成長至 3.7%，並大幅上調今年通膨中位數至 5.1%，預計第一季度經濟增長仍然疲軟，但央行主席在記者會中亦表示，從全年來看，歐洲經濟今年仍受惠於供應鏈緩解與疫情消退，目前西方國家對俄經濟制裁尚未造成嚴重的市場壓力，銀行業獲利能力也已回升到疫情前水準，歐洲今年經濟仍處於成長階段。

行情方面，M 平方認為烏俄危機與歐洲央行轉鷹在短期內持續對歐股造成壓力，但中長期而言，歐洲經濟投資基本面尚未翻轉，更多分析詳見今日發出的最新報告。

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美國農業部於 3/9 公佈黃豆、玉米、小麥供需產量如下：

1. 黃豆：全球供給下調至 455.54 百萬噸（前 464.28），需求下調至 363.68 百萬噸（前 369.17），月度存貨需求比降至 24.7%（前 25.2%），供需動能升至 2.07%，顯示供給仍趨緊。

2. 玉米：全球供給上調至 1497.59 百萬噸（前 1497.4），需求上調至 1196.62 百萬噸（前 1195.17），月度存貨需求比微降至 25.2 %（前 25.3%），反應供需表現整體持平。

3. 小麥：全球供給意外上調至 1068.79 百萬噸（前 1066.29），需求下調至 787.28 百萬噸（前 788.08），月度存貨需求比升至 35.8%（前 35.3%），供需缺口縮小使價格跌停。

MM 研究員

近期受烏俄衝突影響，導致農產品行情波動持續放大，小麥週漲幅逾三成，創 2008 年以來新高，玉米週漲幅則接近 15%，連帶著黃豆創 2012 年以來新高。

本次農產品報告中，黃豆如市場預期因反聖嬰現象所帶來乾旱天氣，帶動巴西與阿根廷再下調產量，使全球黃豆的期末庫存降至 89.96 百萬噸。玉米受惠於二茬玉米的播種良好，巴西意外地維持產量不變，而阿根廷仍再下調產量，但兩者皆高於彭博與路透的市場預估，月度存貨需求比微幅降至 25.2 %（前 25.3%），也讓玉米價格在報告公布後下跌 -1.06%。

而目前市場最為關注的小麥，因烏俄戰爭和經濟制裁疑慮下，農業部皆下調烏俄兩國的出口量。但在市場皆預期下調供給的同時，因澳洲產量創新高至 36.3 百萬噸，且僅微幅下調俄國產量，帶動全球小麥供給上調至 1068.79 百萬噸，也讓報告公布後，小麥期貨價格以跌停作收。

整體來看，烏俄兩國作為小麥、玉米等農產品的重要出口國，短期衝突引發供應疑慮，導致價格飆升；但本次農業部卻意外上調全球小麥、玉米供給，因此在衝突緩和後，農產品價格仍將回歸基本面。

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1. 拜登政府於 3/ 8 簽署限制俄國能源進口的行政命令，細節包括：（1）禁止俄羅斯原油、石油產品、液化天然氣、煤炭進口 ;（2）禁止美國實體對俄羅斯能源部分進行任何新投資 ; （3） 禁止美國人資助、支持外國企業對俄羅斯進行能源投資。該項禁令預計影響約 70 萬桶 / 日的俄油進口量，約佔整體美國石油產品進口總量 8%，但白宮官員表示主要影響為新採購合約，公司若未履行新合約仍有 45 天緩衝時間。

2. 同時，英國跟進美、加速石油禁運制裁腳步，宣布預計在 2022 年底以前完全脫離俄國石油進口，約佔 8 % 英國石油進口需求，但將持續允許俄羅斯天然氣、煤炭進口。歐洲方面則是並未有任何新制裁消息，持續凸顯歐洲能源供應高度仰賴俄羅斯的國際窘境。

3. 週末以來，石油禁運制裁可能性不斷攀升，最新英美跟進後制裁落地，激勵油價維持高檔，布蘭特原油期貨價格日內最高觸及 $133 / 桶。

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1. 台灣 2 月出口額為 374.5 億美元，年增 34.8%（前 16.7%），季調月增高達 12.1%。年增表現強勁來自去年低基期，和原物料推升的客戶提前備貨需求，電子零組件表現相對強勁，僅月減 -1%，資通訊出口在進入淡季後有所回落。

2. 台灣 2 月進口額為 316.4 億美元，年增 35.3%（前 24.9%），原物料價格勁揚使國內廠商積極增加庫存，農工原料進口 230.1 億美元，年增 42.9%。

MM 研究員

近期原物料價格上漲，加上半導體晶片短缺，促使海外客戶積極備貨，加上去年超低基期（2021 年 2 月適逢春節），台灣 2 月出口即使也逢春節淡季，仍然繳出了年增 34.8% 的顯著成長，電子零組件為備貨重點年增 46.5%，表現更加強勁，其中的積體電路（不含 DRAM）出口年增達 48.9%。

目前短期遭逢烏俄衝突帶來新的不確定性，包括原物料成本高漲和供應鏈瓶頸，預計將影響到後續廠商的出貨狀況，但以 2 月出口數據來看也顯示了全球對於台灣電子零組件的需求仍相當迫切，台灣相對於其他經濟體基本面在上半年仍有更多地支撐力道。

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重點整理

烏俄衝突進入第二週，雙方談判進入第三輪但依舊未果，原物料價格強勁上揚。衡量一籃子大宗商品報酬的三大指數 - 標普高盛商品指數（GSCI）、路透 CRB 商品指數、彭博大宗商品現貨指數（BCOM）上週分別上漲 20%、13%、13%，創史上最高單週漲幅。此外，GSCI 指數成分中有 23 類商品（總共 24 類）最新價格站在 200 日均線以上，為 2020 年 11 月以來最高比例，顯示商品板塊出現全面性上漲，包括原油、天然氣、農產品、銅鋁鎳鈀等。

MM 研究員

烏俄衝突未緩解下，商品板塊出現全面性上漲：

1. 原油市場方面，歐美國家對俄實施石油禁運的可能性持續攀升，美國務卿布林肯表示，美方正與歐洲盟友研究禁止俄羅斯石油進口，眾議院議長裴洛西也表示，國會正「研議」立法禁止進口俄羅斯石油與能源產品，市場擔憂油市供應中斷，布蘭特原油於 3/7（週一）早盤最高觸及 $139 / 桶價位，單日漲幅最高逾 17%、逼近 2008 年高點，俄羅斯烏拉爾原油維持大幅折價、較即期布蘭特原油低 28.5 美元，續創歷史新低，顯示貿易商、船運商、保險 / 金融機構持續迴避採購俄油。

2. 歐洲天然氣方面，荷蘭基準 TTF 週一最高觸及 €335 / 兆瓦時（約 $105 / 每百萬英熱），同樣創下歷史新高，若依照天然氣、原油等能源產品的燃料熱值換算，約莫等同於 $610 的油價。根據國際能源署（IEA）統計，2021 年歐洲自俄羅斯進口天然氣佔整體需求約 32%，而對芬蘭、波羅的海三小國（愛沙尼亞 / 拉脫維亞 / 立陶宛）、保加利亞、捷克等國家，俄氣進口比重則高達 100%，凸顯部分歐洲國家能源供應嚴重依賴俄國。觀察亞瑪爾-歐洲輸氣管線（Yamal-Europe，俄羅斯天然氣經由波蘭輸送德國，約佔俄氣出口至歐洲 15%）在去年 12 月下旬停止供應後，直到二月底烏俄衝突爆發、歐洲客戶才再度開始搶購，同樣反映市場擔憂俄國天然氣中斷風險。

3. 農產品方面，小麥上週漲幅逾三成，俄、烏分別為全球第一 / 第四大小麥出口國，兩者出口合計占全球約 30%，而本次戰事集中在烏國東部、南部，恰好為主要播種產區，疊加美國冬麥面臨乾旱導致長勢不佳，加劇市場擔憂小麥供應中斷。玉米週漲幅則接近 15%，烏克蘭為全球第四大出口國，佔全球玉米出口約 17%，產區集中該國北部、中部和中西部地區，雖然並未主要受戰火波及地，然現階段黑海 / 亞速內海航行不易，穀物出口又大多仰賴海運路線，同樣反映糧食供應緊張。

4. 金屬方面，地緣政治風險持續挹注市場避險情緒，加上通膨預期回彈至去年 11 月高點，黃金突破區間震盪行情，紐約黃金即期價格一度站上 $2,000 / 盎司關卡，接近 2020 年 8 月歷史高點。另一方面，俄羅斯同為金屬重要生產國，鋁產量約佔全球的 6%，鎳產量約佔全球的 7%，銅產量約佔全球的 3.5%，疊加疫情以來 LME 庫存消耗至歷史低檔，使得基本金屬市場面臨恐慌情緒，銅鋁價紛紛創下新高，LME-鎳價更是出現嘎空行情，鎳價單日漲幅最高逾 80%，突破 $50,000 / 噸價位，最新註銷倉單佔總庫存比例升至 5 成以上，顯示庫存正在快速消耗、賣方部位被迫回補。

結論：

整體而言，由於俄國作為全球重要原物料生產國，加上烏克蘭重要地理位置（連結俄歐陸路，以及黑海海路），雙方戰情膠著的情境下，預期西方國家更嚴厲的經濟制裁箭在弦上，市場持續擔憂原油、天然氣、小麥、玉米、銅鋁鎳鈀等商品供給面臨短缺，支撐原物料價格維持高檔，甚至因庫存過低、價格出現短線噴出的恐慌買盤，全面性的原物料價格上揚將進一步衝擊全球通膨與經濟，本週我們將出具相關文章探討，而根據歷史經驗，雙方停火和談，抑或價格過度攀升導致「需求破壞」（demand destruction），才有望看到商品價格舒緩、回頭反映各自基本面狀況。

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1. 烏俄戰爭風波延續，聯準會主席 Powell 以及多數委員在 3 / 5 緘默期（Blackout Periods）前，皆認為雖有經濟前景不確定性風險，但通膨上行風險加劇，貨幣政策轉向緊縮仍然合適。

2. 行情部分，美元指數突破 99 大關、美債 10 年期殖利率跌至 1.8%以下、全球股市接連下挫，顯示市場反映避險情緒、聯準會緊縮、原物料大漲衝擊通膨與經濟前景下修，持續關注長短利差、FRA 減 OIS 利差，靜待市場經濟前景對焦以及銀行流動性狀況企穩。

MM 研究員

3 / 5（六）聯準會正式進入會議前的緘默期（Blackout Periods），適逢週末歐美進一步討論禁止進口俄羅斯原油，WTI 油價一度暴漲至 130 美元/桶，全球成本型通膨壓力加劇下，我們整理緘默期最後一週聯準會委員公開發言如下：

1. 聯準會主席 Jerome Powell：

烏俄戰爭可能會從多方面衝擊到美國經濟，包括物價上漲、支出及投資受到抑制，根據過去經驗，油價從去年 12 月 75 美元/桶，飆漲至 110 美元/桶，將推動整體通膨增加 0.9%，並使經濟增長減少約 0.5%。而目前為止 Powell 認為戰爭未改變聯準會 3 月開始升息，以控制通膨的計畫，並表態支持升息一碼，但也強調如果未來通膨沒有如預期的出現緩解，那聯準會也將準備在一次會議或多次會議上加快升息。（原文：If we don’t see inflation behaving as we expect it to behave which is to peak and begin to come down…then we’re prepared to raise by more than that amount in a meeting or meetings.）

2. 紐約聯儲行長 John Williams：

2 / 18 Williams 以恢復平衡（Restoring Balance）為題在新澤西城市大學演講，強調雖然美國經濟、就業數據強勁，帶動低收入工作薪資大漲，但是碼頭供應鏈緊張、缺工等，創造供需不平衡導致的高通膨現象，給予中低收入者帶來壓力，因此貨幣政策需要對此進行再平衡，依序將以 3 月初停止購債、3 月會議升息、今年晚些時候縮表來減少對需求端支持，緩解供需不平衡以及通膨壓力，維持經濟及通膨的長期目標。而在最新 3 / 3 公開發言表示，其表示今年通膨不太可能回落至 2%，如果通膨不緩解，聯準會還有能力再調高利率。（原文：we have the ability to adjust interest rates higher if inflation ends up being much more persistent or stays much higher than we expect or want.）

3. 聖路易斯聯儲行長 James Bullard：

3 / 2 Bullard 以移除寬鬆貨幣政策（Removing Monetary Policy Accommodation）為題，再次強調聯準會應該停止對美國經濟的支持，以對抗飆升的通膨，並且認為烏俄衝突帶來的經濟風險較集中在歐洲，而美國目前的經濟以及就業仍保持強勁，因此聯準會應該升息、縮表以應對高通膨，並維持經濟長期擴張。

4. 芝加哥聯儲行長 Charles Evans：

2 / 18、3 / 2 發言表示當前聯準會的低通膨信譽是在 Volcker、Greenspan 時代獲得的，當時為了減輕通膨壓力，採用限制性的貨幣政策，導致就業流失以及經濟衰退，這些限制性措施有時候是故意地，因為潛在通膨以及週期性通膨進一步走高。而現在潛在通膨仍錨定在聯準會目標，因此不需要如同過往強力的限制措施，儘管如此，Evans 仍同意現在貨幣政策與急遽上升的通膨相比是錯誤地，整體經濟的通膨壓力，顯然已經擴大到需要對貨幣政策重新定位。（原文：But inflation pressures clearly have widened in the broader economy to a degree that requires a substantial repositioning of monetary policy.）

5. 克里夫蘭聯儲行長 Loretta Mester：

Mester 在接受 CNBC 採訪時，表示烏俄戰爭雖然會對經濟增長前景造成不確定性，但也同時加遽了通膨的上行風險，因此並沒有改變聯準會控制通膨的必要性（原文：The uncertainty about the outlook doesn’t change the need to get inflation under control in the U.S. In fact, it actually adds upside risk that high inflation might continue, and that makes it more important to take action.）。另外，Mester 在回覆 3 月升息兩碼問題時，表示從升息一碼，再到未來進一步升息是較好地，讓聯準會評估下半年烏俄戰爭、經濟前景的下行風險。

6. 結論：

整體來看，聯準會面對供需不平衡造成居高不下的通膨，還有烏俄戰爭帶來進一步推升原物料及商品價格的壓力，雖然認同將有經濟前景的下行風險，但是高通膨卻有可能帶來更長期的經濟問題，因此目前在經濟活動、就業市場依舊穩健下，利用貨幣政策轉向壓抑商品需求，促成供需平衡以及通膨回落將是首要目標。

行情部分，也持續反映避險情緒、聯準會緊縮態度不變、經濟前景下修的現象，美元指數突破 99 大關、美債 10 年期殖利率跌至 1.8%以下，長短利差收窄至 24 bp，預計下週聯準會會議除升息一碼外，高機率釋放縮表的進一步訊號，收回資金的同時也試圖擴大長短利差，而這也將給予資金面較大的壓力，建議降低槓桿、提高現金，持續關注長短利差、 FRA 減 OIS 利差圖表，靜待市場經濟前景對焦以及銀行流動性狀況企穩。

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1. 國際制裁接連祭出俄國及烏克蘭核電廠衝突爆發後，國際資金風險情緒仍低，上週以歐股受地緣影響跌幅最為劇烈，Stoxx 50 週跌幅逾 -10.5%，S&P 500 則小跌 -1.3%，同時美元指數站上 98 關口，WTI 及布蘭特原油皆漲超 20% 以上，雙雙站上 110 美元 / 桶大關，農產品也同樣持續快速拉升，CBOT 小麥上漲逾 30% 以上，創下金融海嘯後新高。

2. 上週主要大事：3/1 中國公佈 2 月官方及財新製造業 PMI 回升至 50.2 和 50.4、美國 ISM 製造業指數 58.6、3/2 加拿大央行升息 1 碼至 0.5%，鮑威爾在聽証會表示將於 3 月將升息 1 碼、3/4 烏俄衝突惡化，FRA-OIS 利差創 2020 年 5 月以來新高、3/4 美國公佈 2 月非農新增就業達 67.8 萬，中國兩會召開。

MM 研究員

1. 股市：
上週烏俄衝突再度升級，全球股市持續走低，其中以歐股受地緣影響跌幅最為劇烈，Stoxx 50 週跌幅逾 -10.5%，德國 DAX 及法國 CAC 均跌 -10% 以上，唯獨英國 FTSE 跌幅相對較小，美股則延續盤整格局，S&P 500 跌 -1.3%。類股方面能源板塊大幅上漲 9.3%，防禦性類股如公用事業、醫療保健及非循環性消費表現抗跌，金融類股下挫接近 -5.0% 最大，MSCI 新興市場指數在俄羅斯股市暫停交易之下跌幅相較上週收斂，但仍下挫 -2.3%，新興拉美在原物料價格支撐下普遍上漲 1% ~ 3% 不等，新興亞洲走勢震盪。

2. 匯市：
美元指數在避險情緒攀升之下漲超 2%，同時鮑威爾鷹派談話帶動美元指數站上 98 關口，創下疫情後新高，非美貨幣普跌，歐元及英鎊分別下跌 -3% 及 -1.3%，俄羅斯盧布在央行大幅升息後仍下跌 -26.5%。

3. 債市：
美國 10 年期公債同樣在避險資金湧入下，殖利率持續回落，並一度跌破 1.7% 水位，2 年期公債殖利率則持穩於 1.4% 水平左右，導致長短天期利差近一步收窄至 24 bps，高收益債及新興市場債殖利率持續上揚，新興市場債殖利率普遍來到疫情後新高，其中俄羅斯 10 年期公債殖利率大幅上漲至超越 2015 年水平。

4. 原物料：
原物料價格則漲幅持續擴大，WTI 及布蘭特原油皆漲超 20% 以上，雙雙站上 110 美元 / 桶大關，農產品也同樣持續快速拉升，CBOT 小麥上漲逾 30% 以上，創下金融海嘯後新高，貴金屬亦受避險需求帶動，突破區間高點，站上 1900 美元，單週上漲 4.2%。

5. 結論
上週烏俄雙方雖開啟談判，但在國際制裁接連祭出、以及核電廠衝突爆發後，國際資金風險情緒仍低，以至於部分主要指數持續破底，貪婪指數來到接近疫情後新低的水位，而在原物料價格於衝突期間再度飆漲之下，5 年期美債平衡通膨率再度突破前高，重新回升至 3% 以上，預期貨幣政策在通膨壓力下鷹派態度路徑方向不變。

M 平方於 3 月月報提及的兩個對焦：通膨預期及貨幣政策，於上半年受到烏俄衝突影響重新收攏預期時間拉長，本週也將公布美國 CPI 以及歐洲央行利率決策會議，股市短期跌深雖有反彈空間，然隨時序來到 Q2，製造業進入調整期，資金配置仍以相對保守應對，耐心等待中期商品供需重新調整後，佈局結構更為健康的長線經濟擴張。

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1. 3 / 4（五）美國公布 2 月就業報告，非農新增就業 +67.8 萬人（前：+48.1 萬人），12、1 月前值均進一步上修，兩月總計上修 9.2 萬，同時每小時薪資絕對值持續創高，年增持穩 5.1%。家庭調查部分，失業率 3.8%（前：4%）、勞參率 62.3%（前：61.8%），2020 / 3 以來新高，非勞動力人口本月持續回歸到勞動力人口中，美國就業市場復甦趨勢未變。

2. 觀察細項，休閒娛樂業 +17.9 萬人（前：+16.7 萬人）、教育醫療業 +11.2 萬人（前：+3.3 萬人）、專業技術業 +9.5 萬人（前：+7.3 萬人）、交通運輸業 +4.76 萬人（前：+5.11 萬人），服務業活動復甦仍為就業市場主要動能。而營建業 +6 萬人（前：+0.7 萬人）、製造業 +3.6 萬人（前：+1.3 萬人），顯示 Q1 回補庫存動能持續給予就業市場動能。

MM 研究員

美國 Q1 就業月增動能如預期表現強勁，除了主要服務業活動復甦持續外，製造業也在回補庫存需求下支撐，並推動失業率下降，同時勞參率創下 2020 / 3 以來新高、薪資年增率依舊持穩在高檔，透露美國就業市場依舊穩健。

而行情部分，美元突破 98 大關，美債 10 年期殖利率滑落至 1.74%，長短利差收窄至 30 bp 以內，美股震盪下行，顯示雖就業數據強勁，但短期在烏俄衝突背景下，通膨壓力不減使市場持續反映經濟仍有下修可能性。同時從上週 Powell 聽證會可以觀察到，聯準會對市場表態將運用貨幣政策轉向來壓抑商品需求，首要目標為促成供需平衡使通膨回落，在這樣的調控背景下，我們維持 Q2 資金面應會是全年最緊張時刻，上半年配置應逐漸降低槓桿、提高現金比例。

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1. 台灣 2 月製造業 PMI 再度強勁回升至 58.8（前 56.2），新訂單和生產指數雙雙加速，分別至 58.6（前 52.6）、59.5（前 49.8），但原物料價格再度攀升至 82.8（前 76.6），顯示物價壓力大。

2. 台灣 2 月非製造業 NMI 回落至 51.9（前 53.9），商業活動及新訂單均由擴張區間轉收縮，分別至 45.9（前 53.2）、47.5（前 52），疫情下復甦不如預期。

MM 研究員

繼上個月 PMI 因供給端因素（包括原物料漲價、中國清零政策、船期不穩定等）而回落後，2 月快速的回升，尤其生產狀況已從收縮區間再度強勢攀升至 59.5 的高擴張區，雖然目前多數製造業仍受制於塞港、長短料等問題，但 PMI 和新訂單的快速回升也顯示製造業動能以及半導體需求仍然相對強勁，支撐上半年台股走勢。

非製造業部份仍受短期疫情繼續回落，但未來六個月展望及人力雇傭卻反向上升至 59.5（前 53）和 55.7（前 52.6），採購價格也回落至 67.3（前 72.5），顯示企業仍看好疫情後的復甦狀況。

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1. 美國 2 月份 ISM 非製造業指數 56.5（前：59.9），自去年 11 月創高（69.1）後持續下滑至長期平均。觀察細項：商業活動降至 55.1（前：59.9）、新訂單 56.1（前：61.7），部分受近期氣候因素與邁入淡季拖累；供應鏈瓶頸推升供應商交貨時間至 66.2（前：65.7），未完成訂單亦同步上升至 64.2（前：57.4）。

2. 觀察同日公佈的初領失業金人數降至 21.5 萬人（前：23.2 萬人）、2 月 ADP 就業人口月增 47.5 萬人、1 月數值也大幅上修，市場預估今晚公佈的非農就業將增加 40 萬人，顯示美國就業數據仍保持穩健。

MM 研究員

美國 2 月份 ISM 非製造業指數 56.5（前：59.9），自去年 11 月創高（69.1）後持續下滑至長期平均。觀察細項：

1. 本月新訂單 56.1（前：61.7）略為下滑，產業類別中，主要認為衰退的產業為食宿、娛樂業，反應假期過後此類服務業邁入淡季的影響。但整體新訂單組成與上月變化不大，需求面仍穩健。

2. 雇傭指數部分，2 月份報 48.5（前：52.3），滑落至緊縮區間，但主要原因為員工退休、追求更高薪資、要求在家工作彈性以及企業招聘困難所致，整體就業市場仍呈現供不應求狀況，並無明顯結構性問題

3. 存貨數據 50.8（前：49.4）變化不大、庫存景氣大幅提高至 55.3（前：47.5），顯示廠商普遍認為現在的庫存較高，而由於新訂單需求並未大幅度上升，推估未完成訂單積壓、供應商交付時間上升，主要由供應鏈緊張帶動，廠商進一步大動作回補庫存機率降低。

4. 上週初領人數降至 21.5 萬人（前：23.2 萬人），與年初相比明顯下滑，同時前日公布二月份 ADP 就業上修前值且一線服務業人口大幅上升，顯示如預期在疫情衝擊後，就業出現明顯好轉，並連帶提高市場對 2 月份非農就業預期（40 萬人），美國就業市場依舊穩健。

本次非製造業 PMI 指數自原先強勢擴張區間（59.9）滑落至 56.5，整體服務業在新訂單需求穩健背景下，受制於供應鏈瓶頸，出現供應商交付、未完成訂單現象，不過這與疫情後復甦初期情況不同，出現庫存景氣同步上揚現象，未來需求若未能再進一步大幅好轉，企業回補庫存動能就將逐漸放緩。因此雖然就業市場有望如預期在疫情因素後，出現明顯好轉，但如 M 平方在 3 月月報所述，隨著時序接近 Q2，經濟增速將逐漸回歸長期平均，資金面也將面臨聯準會調整供需平衡的緊縮時刻。

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1. 加拿大央行升息一碼至 0.5%，符合市場預期，並暗示未來將繼續升息，另外，央行會繼續資產到期再投資，維持資產負債表規模不變，直到適合實施縮表為止。

2. 美國聯準會主席 Powell 在聽證會表示，在高通膨、強勁需求以及勞動力緊張的情況下，3 月會議升息一碼仍然是適當地，而縮表部分，聯準會將會在 3 月會議繼續討論計畫，但並不會在會議上敲定細節。

MM 研究員

加拿大央行升息一碼至 0.5%，符合市場預期，聲明稿中，新增第一段強調加拿大央行正密切關注烏俄衝突的發展，並表示這是經濟前景與通膨的新不確定性來源，原油及其他原物料價格得大幅上漲將加劇全球通膨，同時對信心的負面衝擊以及供應的中斷也會影響全球經濟增長。

經濟部份，去年 Q4 經濟增長 6.7%，超過央行預期，而 1 月份經濟雖然受到 Omicron 病毒影響，但現在已經出現好轉，家庭支出仍有韌性，且應該會隨著防疫措施解除而進一步好轉，配合房地產市場更加活躍，整體加拿大 2022 Q1 經濟增長相比之前預期，更加穩健。

通膨部分，目前 CPI 高達 5.1%，遠高於央行目標，價格上漲變得更加普遍，食品價格因為歉收、運輸成本高因素走高，烏俄更進一步構成能源及食品相關價格的上行壓力。整體來看，加拿大央行預期近期通膨將高於 1 月預估，而持續的高通膨也將增加長期通膨預期上升的風險，央行將利用貨幣政策工具調控通膨至 2%，並保持良好的通膨預期錨定。

前瞻指引部分，加拿大央行強調政策利率仍是主要貨幣政策工具，並且隨著經濟擴張以及通膨壓力走高，預計仍將進一步升息。同時委員也將考慮何時結束資產再投資階段，藉由央行持有的加拿大公債縮減（縮表 QT），補充政策利率的上升。整體進一步提高政策利率的路徑以及開始縮表，將取決於對經濟的評估以及通膨 2%目標的承諾。

整體來看，加拿大央行升息一碼符合市場預期，不過聲明稿首段強調烏俄衝突的不確定性，而在前瞻指引中，並未針對縮表時間框架給出明確指引，顯示面對烏俄衝突帶來的經濟前景不確定性，加拿大央升息壓抑通膨態度雖然不變，但對於調整升息速度或是實施縮表，則希望進一步確定經濟前景及通膨狀況再做決定。

行情部分，加幣短線上漲後拉回，但在原油價格強勁以及經濟穩健背景下，應仍是成熟國家兌美元匯率較為 outperform 的貨幣。

另外，觀察同日正在進行聽證會的美國聯準會主席 Powell，也同步表達出類似觀點，強調烏俄衝突雖然帶來不確定性，但是在高通膨、強勁需求以及勞動力緊張的情況下，3 月會議升息一碼仍然是適當地，不過如果通膨未能如委員預期回落，聯準會仍會更積極的升息。而縮表部分，聯準會將會在 3 月會議繼續討論計畫，但並不會在會議上敲定細節，Powell 發言後，3 月 FedWatch 升息機率維持在 94.0%高位。

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1. 烏俄開戰以來，歐美國家持續追加經濟制裁力道，暨美國、英國、加拿大與歐盟於上週六（2/26）宣佈將特定俄國銀行逐出 SWIFT 跨境支付系統後，G7 成員國銀行也禁止與俄羅斯央行進行交易，藉此限制俄國使用國際外匯存底以抵銷制裁效果。

2. 美國外國資產控制辦公室（Office of Foreign Assets Control, OFCA）則公佈最新制裁清單，以俄羅斯國有企業為主，並針對俄羅斯央行、財政部限制美國境內資產的流動性，但是針對八大項目頒發通用許可證，其中涉及與能源有關交易仍能進行。

3. 而為了避免高油價加深通膨負擔、打擊西方國家本土經濟，國際能源署（IEA）也於本週二（3/1）宣佈釋放 6,000 萬桶戰略儲備石油（SPR），舒緩烏俄戰爭造成的供給中斷，其中美國承諾貢獻 3,000 萬桶，其餘則交由 30 個 IEA 成員國提供。

MM 研究員

歐美在高通膨環境下，經濟制裁力道仍有所受限，但是我們也留意到部分西方國家對於俄羅斯原油出口禁運的態度出現鬆動。

加拿大率先開出禁止進口的第一槍，不過該國自 2019 年就並未進口過俄國原油。 而英國也同步立法禁止俄國船舶停靠港口，英國自俄國進口原油約佔整體 10%。美國方面，麻州民主黨參議員 Ed Markey 與肯薩斯州共和黨參議員 Roger Marshall 分別提出兩項法案，要求禁止俄羅斯原油、石油產品進口，白宮發言人 Jen Psaki 則表示限制俄國能源出口仍在考量範圍。根據美國資訊能源署（EIA）數據，2020 年美國自俄羅斯每日進口 54 萬桶原油與相關石化產品，佔整體進口量 6.9%。

除此之外，短期內油市買家也自主迴避採購俄油，除了制裁不確定性造成買賣有所顧慮，也出現部分銀行拒絕開立信用狀以支付購買俄油款項，加上黑海油輪運費飆漲，使得俄羅斯烏拉爾（Urals）原油出現大幅折價，低於布蘭特原油價格逾 18 塊美元，顯示歐亞煉油廠不願接盤，能源貿易商轉往購買品質較為接近的中東油種，杜拜原油溢價突破 12 塊美元，創歷史新高。

整體而言，美國對俄制裁仍特別允許能源交易，歐洲也並未切斷所有銀行接入 SWIFT 跨境支付系統，顯示制裁上仍然面臨兩難局面。然而最新西方國家對於俄羅斯原油出口禁運態度出現鬆動，能源貿易商也迴避購入俄油，墊高其他國際原油品種需求，持續刺激 WTI 原油期貨價格快速噴出，一度站上 $110 / 桶價位、創下 2013 年以來最高水平，週漲幅逼近 20%。

針對各國經濟制裁對於歐美金融市場、經濟基本面以及能源價格所帶來的影響，詳見明日快報完整解讀。

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1. 美國 2 月 ISM 製造業 58.6（前：57.6），持穩高檔。其中新訂單 61.7（前：57.9）、生產 58.5（前：57.8）維持強勁擴張，推動積壓的未完成訂單 65 （前：56.4）再度回升，顯示美國製造業需求仍然穩健。

2. 觀察細項，本月供應商交付 66.1（前：64.6）、原物料價格 75.6（前：76.1）均持穩高檔，從整體企業調查來看，普遍回報仍面臨缺工、缺料問題，運輸物流也尚未明顯改善，供應鏈舒緩應至少仍需 1 ~ 2 季時間。

3. M 平方最關注的客戶端庫存 31.8（前：33）、雇傭 52.9（前：54.5），雇傭受季調影響略有回落，整體就業仍維持溫和改善。而認為客戶端庫存降低的比例持穩 44.8%（前：45.2%），顯示在需求穩健以及供應鏈、運輸物流未完全改善下，支持本月庫存未進一步攀升，給予 Q1 製造業動能。

MM 研究員

整體來看，美國 ISM 製造業指數 58.6 仍持穩在高檔區間，新訂單、生產均維持強勁擴張，顯示美國 Q1 終端需求仍然穩健（零售汽車強勁），同時供應鏈緊張、運輸物流問題也依舊延續，而從雇傭溫和改善、客戶端庫存維持低檔來看，製造業 Q1 應仍有回補庫存動能。

如同我們於最新 3 月月報所述，美國 Q1 基本面仍有支撐，但是隨著時序接近 Q2，經濟增速仍將逐漸回歸長期平均，而目前在烏俄衝突的背景下，油價持續創高，聯準會利用貨幣政策轉向壓抑商品需求，促成供需平衡以及通膨回落仍將是首要目標，因此資金面 Q2 也將面臨壓力。短線行情雖有因為 3 月升息放緩至一碼、籌碼在極度恐慌後的反彈空間，但配置上仍應逢高適當降低槓桿、提高現金比例，並留意長短天期利差是否意外出現倒掛的可能性。

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重點整理

1. 中國 2 月官方製造業 PMI 為 50.2（前 50.1），財新製造業 PMI 也回升至 50.4（前 49.1）。

2. 中國 2 月官方非製造業 PMI 為 51.6（前 51.1），其中建築業及服務業商業活動指數上升至 57.6（前 55.4）和 50.5（前 50.3）。

MM 研究員

本月官方及財新製造業 PMI 紛紛優於預期，我們從細項中可以看見三個重點：1. 新訂單及生產為 50.7（前 49.3） 和 50.4（前 50.9），位於基準點之上，顯示刺激政策（包括各地基建、減稅降費等）下製造業有所持穩。2. 通膨壓力仍然嚴峻，出廠及原材料價格升至 60（前 56.4）和 54.1（前 50.9），廠商壓力仍在。3. 若從企業大小來看，大型和中型企業 PMI 分別回升至 51.8 和 51.4，但小型企業 PMI 卻持續破底來到 45.1，為 2020 年疫情以來新低，顯示政策確實有挹注到大中型企業，但小微企業的營運卻仍處保守。

整體而言，在穩經濟政策下，中國本月製造與非製造業有所持穩，仍在榮枯線附近震盪，後續我們認為仍要關注兩項重點，第一是短期中國確診案例因香港疫情外溢再度惡化，2/26 時每日新增案例創下歷史新高到 249 例，在衛健委堅持動態清零的態度下，可能延後就業及消費市場的好轉；第二點是通膨壓力，在整體內需並未完全復甦下，原物料價格處於高檔同步加重生產成本，將導致小微企業的營運壓力仍無法有效緩解，也是目前中國基本面中的不確定性因素。

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重點整理

1. 上週受烏俄風險升溫影響，各類資產均出現大幅波動，除標普 500 由跌轉漲 0.8%外，歐日股市下跌逾-2%，俄股重創近 3 成，新興市場下跌-5%。烏俄有關的原物料，布蘭特原油盤中一度突破 100 美元，農產品價格亦看到大幅上揚，小麥整體上漲 5.8%。

2. 上週主要大事：2/21 日本服務業 NMI 因疫情滑落，歐洲則強勁復甦、2/21 俄羅斯承認頓內茨克與盧甘斯克為獨立國家，並派兵進駐、2/24 烏克蘭首都遭飛彈攻擊，總統宣布戒嚴、2/27 俄羅斯主要銀行被逐出 SWIFT、2/28 俄羅斯將基準利率從 9.5%升至 20%、2/28 烏克蘭與俄羅斯進行首輪談判。

MM 研究員

1. 股市：
上週全球股市因烏俄風險升溫震盪下跌，然制裁力道小於市場預期，S&P 500 在週四及週五大幅反彈，整體回升 0.8%。S&P 類股板塊普遍上漲，唯獨循環性消費類股在特斯拉調查疑雲下下跌 -2.2%。其餘主要股指之中，歐日股市下跌 -2% 以上，MSCI 新興市場在俄羅斯股市重創近 3 成下更是下跌接近 -5%，MSCI 新興亞洲指數亦下跌 -4.6%。

2. 匯市：
美元指數受到避險情緒全面升溫，上週上漲接近 0.6%，一度突破 97.5 關口，創下近兩年新高，非美貨幣齊跌，俄羅斯盧布在央行即將受到制裁之下出現暴跌，一度貶破 2016 年以來新低，週一（2/28）俄羅斯央行一口氣將基準利率自 9.5% 調升至 20%，並釋出外匯存底應對。

3. 債市：
美國 10 年期公債殖利率則因避險情緒升溫以及通膨預期再度攀升，整體位於 1.8% 至 2.0% 震盪，2 年期公債殖利率持平於 2%，Fedwatch 升息機率並無太大變動。公司債及新興市場債殖利率上揚，尤其在新興市場債部分，因美國增加對俄羅斯主權債的交易限制，標普及穆迪接連將俄羅斯降評，導致國際資金快速撤出俄羅斯公債，俄羅斯 10 年期殖利率飆至克里米亞戰爭後新高，美元計價新興市場債總報酬指數下跌至疫情已來最低水平。

4. 原物料：
原物料價格持續升溫，WTI 及布蘭特原油分別上漲 0.6% 及 4.7%，布蘭特原油盤中突破 100 美元，俄羅斯以及烏克蘭作為主要穀物出口，農產品價格亦看到大幅上揚，CBOT 小麥整體上漲 5.8%，貴金屬則呈現高檔震盪。

5. 結論
烏俄戰爭目前為止對俄羅斯來說，政治意味大過於經濟意味，對歐美國家，在當前通膨水平、國內反戰民意以及烏克蘭戰略地位來看，經濟考量大過於政治考量，以致俄羅斯的這次的態度較為激進，歐美對其制裁則仍需考量自身狀況。

觀察目前祭出的制裁中，幾乎多是凍結資產的經濟制裁為主，而週日公布至今最嚴峻的制裁為針對俄羅斯特定銀行排除 SWIFT 支付系統，名單雖然尚未公布，但初步消息指出不包括主要原物料出口支付渠道的 Gazprombank （密切留意本週公佈確切名單），也尚未看到針對俄羅斯石油出口禁運的相關制裁，由此可知歐美國家希望達到『精準打擊』，將影響控制於俄羅斯本土的經濟衝擊，短線上市場情緒低迷，原物料波動劇烈，然中期預計仍會回歸基本面表現。

目前 Fedwatch 對於 3 月 FOMC 會議升息一碼及兩碼的預期為 87.6% 及 12.4%，本週也將公布美、中、台製造業經理人指數，M 平方仍認為接下來 Q2 為基本面及資金面壓力最大的時期，疊加烏俄衝突不確定性，資金配置上仍以保守應對，後續應持續觀察上述的權利平衡狀態是否改變（如俄羅斯是否在經濟考量下態度轉變），烏俄雙方也正在進行談判溝通 。

備註：週漲跌統計至 2/21-2/25，本週因連假關係內容更新至 2/28。

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烏俄衝突弱化了經濟基本面對股市的支撐，M 平方 3 月月報關注市場對焦的三件事：經濟、通膨、利率。

更多分析請看： 【創辦人撰文】烽火下的經濟，市場三個對焦才是關鍵！

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1. 週四上午（2/24 ）俄國總統普丁在電視談話中，正式宣佈在烏克蘭東部頓巴斯地區執行「特殊軍事行動」，目標要求烏克蘭「去武裝化」。數小時後外媒陸續報導烏克蘭數個城市傳出爆炸聲，包括首都基輔、東北部哈爾科夫（Kharkiv）、臨近黑海的奧德賽等等。隨後，俄國媒體國際文傳電訊社（Interfax）報導俄軍已抵達馬里烏波爾（Mariupol，烏克蘭東部城市）與奧德賽（Odessa，烏克蘭南部城市），俄羅斯國防部證實烏克蘭軍事設施、防空系統、機場已遭到攻擊。

2. 週四晚間英美相繼公布新一輪經濟制裁方案，內容大致包含：（1）限制俄羅斯使用美元 / 歐元 / 英鎊 / 日圓進行業務 ;（2）凍結俄國金融機構資產 ;（3）限制向俄羅斯出口部分半導體 / 科技 / 飛機組件 / 煉油廠設備等。但是現階段並未計畫將俄國踢出 SWIFT 支付系統，同時將特別允許能源油氣項目支付，並且預計將協同其他國家釋放戰略儲備石油，如同去年 11 月的聯合行動，避免能源成本進一步上揚。

MM 研究員

市場對戰事爆發的恐慌情緒一度刺激原物料飆漲、亞股及美指期貨走跌、俄羅斯指數（RTSI）及盧布重挫。而隨後英、美祭出詳細制裁。

英國首相強森向議會召開談話，率先公布大規模經濟制裁，內容包括：

• 凍結俄羅斯外貿銀行（VTB）全數資產 ; 將俄羅斯金融機構排除在英國金融、結算系統
• 凍結逾 100 位個人、實體、子公司資產，包括俄羅斯技術國家集團 Rostec 與另外四間軍火公司
• 禁止俄羅斯私人企業在英國融資
• 禁止俄羅斯政府在英國為主權債融資
• 禁止俄羅斯航空（Aeroflot）入境英國
• 限制半導體、電信通訊設備、飛機零組件、煉油廠設備等產品向俄國出口
• 限制軍民兩用出口授權（dual-use export licenses）
• 立法限制俄羅斯公民在英國銀行帳戶的存款
• 請求 G7 盟國禁止俄羅斯使用 SWIFT 支付系統

拜登宣布的新制裁細節：

• 限制俄羅斯用美元、歐元、英鎊、日圓進行業務
• 限制軍方融資
• 切斷俄羅斯科技進口
• 將四家俄羅斯銀行加入制裁名單，包括第二大銀行 VTB Bank
• 於記者會表示：制裁方案中特別允許能源支付將會持續，並預計將協同其他國家釋放戰略儲備石油

在先前的 烏俄快報 中曾提出兩種情境：軍事衝突 vs 和平對談，而即使走向軍事衝突，我們仍強調重點在於是否祭出關鍵的經濟制裁『核選項』（SWIFT 系統、石油禁運），此將嚴重衝擊俄羅斯命脈，但以歐美現階段通膨狀況而言，本身也會雪上加霜，殺敵一千自損八百，等於三輸。觀察昨晚英、美動作可看出，上述經濟制裁 SWIFT 系統、石油禁運都並未出台，顯示俄國能源供給面並未受到實質衝擊，昨日受到開戰消息而突破百元關卡的油價快速回落，從日內最高上漲近 9%轉為下跌，美股開低走高，S&P 500 最終收漲 1.5%。

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普丁承認烏東兩共和國，派軍進駐維安

本週一（2 / 21）晚間俄羅斯總統普丁簽署總統令，正式承認烏克蘭東部分離主義勢力自行建立的頓涅茨克（Donetsk）共和國、盧甘斯克（Lugnask）共和國屬於獨立實體，下令派駐俄軍前往烏東地區「維護和平」，雙方還簽訂「友好合作互助條約」，承諾確保頓、盧兩地安全。

美歐英採取金融制裁、限制俄國銀行與主權債，德國暫停北溪二號批准

作為回應，美歐各國陸續祭出經濟制裁：

• 拜登首先發佈行政命令，禁止美國人在頓盧兩地區進行投資、貿易、融資，並在 23 日揭露將對兩間俄羅斯銀行（俄羅斯外貿銀行 VEB Bank 與軍事銀行）、俄羅斯主權債進行全面制裁。假如俄羅斯進一步入侵烏克蘭，美國也準備好額外採取「迅速且嚴厲」的經濟制裁。
• 英國宣布第一波制裁行動，凍結 5 間俄國銀行資產，包括俄羅斯銀行（Bank Rossiya）、IS Bank、GenBank、Promsvyazbank、黑海貿易發展銀行（Black Sea Bank for Development and Reconstruction）。
• 德國暫停北溪二號（NS2）天然氣管線批准程序，下令能源部撤銷 NS2 於梅克爾政府時期的政府許可，總理蕭茲表示「如果沒有認證，北溪 2 號就無法運營」
• 歐盟委員會在官方聲明稿中表示，制裁目標包括：為俄羅斯軍事行動提供資金的銀行、兩「共和國」進出歐盟的貿易、限制俄羅斯政府於歐洲融資能力。

MM 研究員

1. 普丁承認烏東兩共和國，派軍進駐維安，法國斡旋努力泡湯

本週一（2 / 21）晚間俄羅斯總統普丁簽署總統令，正式承認烏克蘭東部分離主義勢力自行建立的頓涅茨克（Donetsk）共和國、盧甘斯克（Lugnask）共和國屬於獨立實體，下令派駐俄軍前往烏東地區「維護和平」，雙方還簽訂「友好合作互助條約」，承諾確保頓、盧兩地安全。在此之前，法國總統才不斷居中斡旋，聲稱美俄雙方「原則上」同意舉行峰會，就烏克蘭議題進行外交討論，前提是俄羅斯不入侵烏克蘭，不過考慮到最新現況，普丁 / 拜登峰會恐有變數。

2. 頓涅茨克、盧甘斯克毗鄰俄國，語言、文化、歷史相近，2014 年後自行公投獨立

頓涅茨克與盧甘斯克地區合稱頓巴斯（Donbass），位於烏克蘭東部，毗鄰俄羅斯西部邊境，由於二戰後大量蘇聯工人階級遷徙至此，使得該地以俄語作為母語者佔人口多數，信仰俄羅斯東正教的人口也過半。在 2014 年烏克蘭親俄總統遭驅逐下台、俄羅斯併吞克里米亞之後，頓、盧兩州的分離主義者也自行舉行獨立公投，宣佈成立共和國，過去 8 年與烏克蘭政府軍長期處於軍事對峙，稱為頓巴斯戰爭。儘管雙方在 2014、15 年簽訂兩輪的明斯克停火協議，該地仍有零星衝突。普丁本次簽署命令，承認他們獨立並派軍，警示烏克蘭意味濃厚。

3. 美歐英採取金融制裁、限制俄國銀行與主權債，德國暫停北溪二號批准

作為回應，美歐各國陸續祭出經濟制裁：

• 拜登首先發佈行政命令，禁止美國人在頓盧兩地區進行投資、貿易、融資，並在 23 日揭露將對兩間俄羅斯銀行（俄羅斯外貿銀行 VEB Bank 與軍事銀行）、俄羅斯主權債進行全面制裁。假如俄羅斯進一步入侵烏克蘭，美國也準備好額外採取「迅速且嚴厲」的經濟制裁。
• 英國宣布第一波制裁行動，凍結 5 間俄國銀行資產，包括俄羅斯銀行（Bank Rossiya）、IS Bank、GenBank、Promsvyazbank、黑海貿易發展銀行（Black Sea Bank for Development and Reconstruction）。
• 德國暫停北溪二號（NS2）天然氣管線批准程序，下令能源部撤銷 NS2 於梅克爾政府時期的政府許可，總理蕭茲表示「如果沒有認證，北溪 2 號就無法運營」
• 歐盟委員會在官方聲明稿中表示，制裁目標包括：為俄羅斯軍事行動提供資金的銀行、兩「共和國」進出歐盟的貿易、限制俄羅斯政府於歐洲融資能力。

4. 俄羅斯股匯債重挫、歐美股市普跌、油金鋁鎳勁揚

烏俄衝突再度升級，全球資本市場波動加劇，週一俄羅斯股匯債三殺，RTS 指數重挫 13.2%，盧布計價 MOEX 指數下跌 10.5%，分別回落至 2020 年 Q4 以來最低水平，盧布兌美元貶至 79.7，年初以來跌幅近 7%，俄羅斯 5 年期信用違約交換（CDS）單日攀升 40 個基點至 343.6，觸及 2016 年 2 月以來最高。歐股、日股、美股期貨普跌，美元指數維持高位約 96，避險資產如黃金站上 $1,900 / 盎司，突破 2020 年 6 月以來區間震盪行情。而俄羅斯作為油、氣、鋁、鎳等大宗商品重要出口國，供應疑慮也反映在能源、工業金屬板塊近日表現，WTI、布蘭特原油期貨最高分別觸及每桶 $96、$99.5，逼近百元關卡，LME 鋁價、鎳價也分別飆升至 2008、2011 年以來新高。

我們在上週 烏俄快報 中曾提出兩種情境：軍事衝突 vs 外交和談，而俄羅斯於 2/22 正式承認烏東兩國獨立並派駐軍隊後，再度墊高地緣政治風險溢。如同先前預估，恐慌情緒持續醞釀、打壓市場風險偏好，同時刺激油價進逼百元關卡，而金融制裁（切斷俄國銀行往來、限制主權債交易）以及德國終止 NS2 批准程序等手段符合我們預期，此外歐美在通膨壓力下，至今制裁也確實尚未包括最嚴峻的石油禁運。

值得關注的是：（1）22 日晚間俄羅斯聯邦國會下議院則舉行投票，同意授權總統普丁在海外部署派兵。（2）拜登稱普丁下令進駐烏東的行動是「俄羅斯入侵烏克蘭的開端」（beginning of a Russian invasion of Ukraine）。我們認為美歐定調俄羅斯已實質展開「入侵」行動，但現階段金融制裁、北溪二號暫緩都尚未打到俄國經濟痛點，使得俄羅斯或將保持戰略嚇阻策略，透過邊境包圍 - 北有白俄羅斯、南有克里米亞、東有頓巴斯 - 來施壓烏克蘭，不溫不慍的「灰色地帶衝突」（未達戰爭門檻，但非傳統武力使用）將持續造成能源供應疑慮，不過普丁的終極目標應是逼迫烏克蘭徹底放棄加入北約的念頭，強攻烏克蘭所需要付出的成本（踢出 SWIFT 全球支付體系，甚至是石油禁運、儘管機率較低）將對本國經濟造成嚴重傷害，因此烏俄是否全面開戰仍有較大變數。

更多原油相關展望及烏俄走勢，留意週四即將發布的 3 月月報

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• 看更多全球趨勢：【總經 Spotlight】2022 總經時間軸，一次檢視全球短、中、長期趨勢！

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1. 日本 2 月受疫情與防疫政策的影響，服務業 NMI 大幅衰退至 42.7（前 47.6）；製造業 PMI 所受影響相對較小，2 月為 52.9（前 55.4）仍維持在擴張區間。

2. 與日本不同，歐洲多國傾向與疫情共存，2 月歐元區服務業 NMI 大幅反彈至 55.8（前 51.1），製造業 PMI 維持高位 58.4（前 58.7）。

MM 研究員

1. 日本 Q1 受疫情拖累，基本面靜待 Q2 反彈

• 日本服務業連續 2 個月因為疫情放緩，2 月服務業 NMI 大幅衰退至 42.7，為 2020 年 6 月以來最低，產出、訂單、僱員均落入榮枯線之下，另外服務業在短期原物料飆升下，終端產品價格卻出現下降，顯示企業轉嫁能力變弱，獲利空間降低。
• 日本 2 月製造業 PMI 則維持 52.9 擴張，細項「產出」結束連續 5 個月上升，不過新出口訂單仍位於擴張，顯示疫情消退後，製造業（尤其汽車產業）在未來仍有望持續受惠於海外補庫存動能。

2. 歐洲與疫情共存，服務業趨勢持續向上

• 歐洲在 Q1 也出現新增確診的高峰，但由於採用與疫情共存模式，多國在 2～3 月將陸續取消絕大多數的防疫措施，使各國 2 月服務業 NMI 大幅反彈，歐元區 NMI 55.8（前 51.1）、法國 57.9（前 53.1）、英國 60.8（前 54.1）、德國 56.6（前 52.2）。
• 歐元區 2 月製造業 PMI 同樣保持高位，產出、新訂單維持強勁增長，未完成訂單則創下去年 10 月以來最大增幅，同時 PMI 報告指出，在各國放寬邊境管制與防疫措施下，供應鏈障礙、缺工問題已有改善的跡象。

綜觀來看，歐日兩國 2 月數據差異在於政府對於防疫政策的態度不同，整體來說歐洲經濟在 2 月維持「擴張」，日本仍在「復甦」階段。日本經濟基本面接下來關注重點在於新增確診達到高峰後，內需復甦（服務業、零售）跟上外需（製造業 PMI、出口）的表現。

更多分析詳見本週四發布的 3 月投資月報。

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• 如何以量化角度衡量目前的資產配置：【量化報告】從長短天期利差看股債配置時機

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以下為 6 大知名的投資機構在 Q4 時的倉位變化重點：

1. 橋水：持續抄底新興市場、中國科技巨頭；增持板塊集中消費類股，減碼金融股和黃金。

2. 波克夏：建倉動視暴雪，Nu Holdings，加碼雪佛龍，減持醫療、金融。

3. ARK：Q4 表現依舊疲弱、大幅落後 SPY / QQQ，基金規模較高點縮水四成。

4. 索羅斯基金：敲進電動車新創 Rivian，減碼 QQQ、亞馬遜、谷歌等大型成長股。

5. 橡樹資本：能源、航運為主，新建倉破產重組股 Garrett Motion、赫茲租車。

6. Baupost：減碼谷歌、臉書，但科技、通訊仍佔八成。

MM 研究員

本週 13F 持倉報告全數出爐，截至 2021 年 Q4，20 間市場最為關注的知名避險基金/投資機構的持倉資料都已更新在 M 平方 13F 觀測站！以下我們整理出 6 大重要機構的操作重點：

橋水：新興市場抄底失敗？持續加碼消費、中國科技巨頭

• 橋水在去年 Q3 一度嘗試抄底新興市場，然而在 Q4 EM 行情持續震盪的情況下，新興市場 ETF（VWO、IEMG、EEM）占比下調至 10.3%（vs Q3：16.6%），中國 ETF（MCHI、FXI）也面臨減碼，但依舊加碼阿里巴巴（+29.7%）、拼多多（+38%）、京東（+33.8%）、百度（+23%）等中概個股。

• 美股產業配置上，增持板塊集中消費類股，包括寶僑、Costco、百事可樂、麥當勞、可口可樂、星巴克等企業，金融股部位則是從 5% 縮水至 3%，減持摩根大通、美國銀行、富國銀行。另一方面，Q4 黃金維持區間震盪行情，上檔主要面臨升息壓力，黃金 ETF（IAU、GLD）持倉量皆出現 4% 左右的減碼。

波克夏：建倉動視暴雪、Nu Holdings，加碼雪佛龍，減持醫療、金融

• 由股神巴菲特（Warren Buffett）掌門的的波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway），前十大持股中僅加碼雪佛龍（CVX）、持倉量上升 33%，其餘主要持股如蘋果（47.6%）、美國銀行（13.6%）、美國運通（7.5%）、可口可樂（7.2%）並未做出任何調整。

• 其餘個股操作上，新建倉拉丁美洲金融科技獨角獸 Nu Holdings（NU）、近期微軟宣布收購的動視暴雪（ATVI）、F1 集團（FWONK），持續加碼去年新建的地板零售商 Floor & Decor Holdings（FND）。另一方面，減碼產業則是集中在醫療（艾伯維 ABBV、必治妥施貴寶 BMY、藥品專利公司 RPRX）與金融（Visa、萬事達卡 MA、達信保險 MMC），延續去年 Q3 趨勢，並且出清梯瓦製藥 TEVA 與天狼星衛星廣播（SIRI）。

ARK：Q4 表現依舊疲弱、大幅落後 SPY / QQQ，基金規模較高點縮水四成

• 方舟投資旗下五檔主要 ETF（創新 ARKK、生物科技 ARKG、物聯網 ARKW、自動化 ARKQ、金融科技 ARKF）去年 Q4 表現依舊偏弱，除 ARKQ 勉強持平外，其餘四檔 ETF 季度報酬介於 -13% 至 -18%，落後同期間大盤 ETF 如 SPY（+9.8%）或 QQQ（+10.6%）。資金外溢現象也開始給予壓力，最新 13F 文件申報的持倉金額下降至 331 億美元，較 Q2 高點 537 億美元縮水近四成。

• 過去觀察方舟投資（ARK Investment Management）持倉報告的重點在於新增/刪減個股，產業權重變化通常不大，而 Q4 持倉報告中我們看到：

  • 加碼：視訊服務 Zoom（ZM） 、雲通訊 Twillio（TWLO）、基因編輯公司 Intellia（NTLA）、串流媒體 Roku（ROKU）、精密科學（EXAS）等公司
  • 減碼：線上房產平台 Zillow、電動車龍頭特斯拉（TSLA）、再生元製藥（REGN）、新創健身器材公司 Peloton（PTON）、線上支付 Paypal（PYPL）等公司

索羅斯基金：敲進電動車新創 Rivian，減碼 QQQ、亞馬遜、谷歌等大型成長股

• 金融巨鱷索羅斯（George Soros）執掌的索羅斯基金，Q4 出現減碼大型科技成長股的跡象，亞馬遜、谷歌等先前主要持股的佔比下降，並且幾乎出清 QQQ 持倉量、反手建倉 QQQ 看跌期權。個股操作上，大幅敲進電動車新創 Rivian 近 2,000 萬股，占比拉高到第一大持倉（28%）。

• 其餘加碼個股多為消費股，包括保齡球中心 Bowlero（BOWL）、食品服務公司 Aramark（ARMK）、傢俱電商 Wayfair（W）、皇家加勒比國際遊輪（RCL）。減碼標的包括先前持股比例最高的自由寬頻公司（LBRDK）、醫療服裝公司 FIGS、醫療設備公司 Hill-Rom 控股（HRC），以及逢高出脫能源類股 ETF（XLE）看漲期權。

橡樹資本：能源、航運為主，新建倉破產重組股 Garrett Motion、赫茲租車

• 霍華德馬克斯（Howard Marks）旗下的橡樹資本，近年持倉多以工業、金融、公用事業等循環 / 防禦類股為主。Q4 前十大持股中仍以切薩皮可能源占比最高（8.5%），航運相關的 SBLK、TRMD、EGLE 持倉量則並未出現變化。

• 值得注意的個股操作方面，包括新建倉去年甫擺脫的渦輪器供應商 Garrett Motion（GTX）與赫茲租車（HTZ）、油田服務公司威德福國際（WFRD）、經營零售物業的 CBL、油氣生產商 Civitas Resources（CIVI）等。

• 另外可以看到 SPY、IWM 美股大盤 ETF 的看跌期權建倉、或許用作避險功能，以及平衡在能源（XOG、切薩皮克 Call）、EM 金融（巴西布拉德斯科銀行 BBD、印度工業信貸投資銀行 IBN）的部位大小。

Baupost：減碼谷歌、臉書，但科技、通訊仍佔八成

• 由價投大師賽斯·卡拉曼 （Seth Klarman）管理，Baupost 在去年 Q4 仍舊以科技、通訊服務股為主，佔比約八成，不過調降谷歌、臉書持倉量達 22%、36%，以及美光（MU）、英特爾（INTC）等半導體類股，並且出清 2020 年最大持倉 - eBay（EBAY）。

• 資金轉向加碼功率放大器（PA）供應商 Qorvo，並且新建倉金融數據服務公司 Fiserv（FISV）、資安公司諾頓 LifeLock（NLOK），以及渦輪器供應商 Garrett Motion（GTX）、「東南亞優步」的 Grab（GRAB）、醫療護理龍頭南方保健（EHC）等公司。

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